之前的最大單日跌幅，是 2024/8/5，我在當時有一篇文章。

我覺得現在這種局面，比的完全就是「心態」了。

不要太焦躁，甚至不要關心股市現在跌了多少。

保持充足的現金流

現在這種局面，首先要有充足的現金流，現在比的就是誰「耗得起」。

現金水位夠，你就耗得起，心態會比較平靜。

現在這種局面，心態能平靜就已經贏一半了。

美債類型的資產

很多人說買「美債」類型的資產來避險，是一種方式沒錯。

很簡單的觀察指標，2025/4/7 這種局面，很多美債類的 ETF 還漲勒。

即使是公司債、金融債的 ETF 也是微幅跌而已，不像權值股跌得那麼驚人。

以上這些 ETF 就是債市的一些指標。

調整好心態是最重要的

這篇文章我不想談太多經濟學原理、資產要如何配置，因為現在這些都不是最重要的。

如我文章開頭所提，現在最重要的是：調整好心態，有充足的現金流。

現在比的就是誰「耗得起」。

耗得起，你贏的機會就會大一點。

2024/8/5 是週一，其實前一個週五 8/2 跌了 1004 點，已經創了 8/2 以前的最大跌點，而 8/5 又大幅度打破此紀錄。

8/6, 8/7 則是回補兩天，8/8, 8/9 是在震盪，不過整體看來是在回補。

道瓊與那斯達克指數也是大概 8/1, 8/2, 8/5 大跌，8/8 開始明顯回補。

更新：2025/4/7 台股大跌 2065 點，再次刷新史上最大單日跌幅。
我的文章在此

股市大跌的可能原因

美國勞工統計局 8/2 公布的數據

這次的大跌，很多人認為是美國勞工統計局 8/2 公布的數據所造成的。

The unemployment rate rose to 4.3 percent in July, and nonfarm payroll employment edged up by 114,000, the U.S. Bureau of Labor Statistics reported today.

7月美國失業率 4.3%，非農新增就業人數 114,000，這兩個數據都非常不好。很多分析認為，美國經濟開始步入衰退循環。

預期聯準會降息的心理

另外，很多人認為聯準會 9 月會開始降息。這造成的影響是資金離開大型權值股，而轉移到「對利率較敏感」的投資標的。

在預期會降息的前提下，資金轉移到「對利率較敏感」的投資標的，例如債券。一方面是避險 (總體經濟開始走弱)，而且債券價格目前相對較低，成長的機率比較高。

所以其實大概從 7/17, 7/18 開始股市就開始走弱，尤其是大型權值股、科技股非常不穩。然後 8/2, 8/5 又暴跌兩天。

但你隨便看幾支美債類型的 ETF，還是很強健的在漲。要注意的是，美債與公司債雖然都屬「債券」，但公司債還是會受總體經濟影響，行為與美債不同。

美債殖利率大幅下降

我去年(2023) 十月的文章，當時十年期美債殖利率一度接近 5%，兩年期美債殖利率一度超過 5%，是非常高的數字。

而撰文前的最後一個週五(8/9)，兩年、十年期美債殖利率分別是 4.05、3.94。從數字來看，當然是大幅降低了。

本文上方提到，當大家都預期會降息時，資金會轉移到「對利率較敏感」的投資標的。一方面是避險，另一方面是預期債券票面會漲。美國公債的價格也很明確的反應了。

但須注意的是，很多人也買公司債。公司債是債券性質沒錯，但總體經濟的衰退 (例如就業市場)，還是會對公司債的價格造成影響。

美債天期長度-殖利率曲線

這裡我想用美債的天期長度，與殖利率畫圖，探討一下「殖利率曲線倒掛」的問題。

X軸是美債的天期長度，Y軸是殖利率，淺色曲線是 2023/8/1，深色曲線是 2024/8/9。資料來源 美國財政部官網

首先很明顯，6個月 ~ 10年期的殖利率大幅下降。尤其深色曲線的兩年、十年期利率已經非常接近。目前兩年期利率還是略高，曲線還是倒掛。

8/5 盤中一度十年期利率 > 兩年期利率，一度倒掛結束。

本文上方提到：在預期會降息的前提下，資金轉移到「對利率較敏感」的投資標的。所以很明顯，6個月 ~ 10年期的債券，很可能是有資金湧入。

再來我們看最右側的長債殖利率。一個基本的概念：買長債代表避險，賣長債代表對經濟的信心較好。

深色曲線最右側，長債利率不但沒跌，還微幅上漲，代表人們對經濟前景還是有信心。

有趣的是深色曲線的最左側，短債利率沒有跌，或是跌幅很少。為什麼從股市轉來的資金不喜歡短債，是因為降息還沒有真正開始？值得觀察。

降息之前債券一定會漲嗎？

很多人認為聯準會 9 月會開始降息，最近關於債券的新聞又變多了。有在投資的讀者應該也有注意到，債券型 ETF 和基金的廣告也變多了。

首先，債券主要分為「美國公債」與「公司債」。公司債之中很多人會再切分出「金融債」，金融債通常由大型銀行或金融機構發行，是公司債的一種。

因為一般來講，政府對銀行或金融機構的監管程度高，所以通常金融債，比其他公司債的違約風險低。風險程度比較：美國公債 < 金融債 < 非金融的公司債。

當然，風險與獲利成正比。風險程度高更偏向風險投資，風險程度低則是偏向防守型投資。

我們以台股 ETF 做比喻。最近股市大跌，美債類型的 ETF 卻很強健的上漲，包含 8/2, 8/5 股市暴跌的兩天。

至於公司債類型的 ETF，雖然 larry 觀察整體走勢接近美債 (8/2, 8/5 漲，8/6 開始降下來)。但還是要提醒讀者，公司債會跟投資標的產業的景氣狀況有關。

結論

這陣子股市的暴跌，又如同坐雲霄飛車震盪的情況，給我最大的體悟是：

投資時，我們要分辨這筆錢

• 你投的是股市還是債市？股市通常代表風險投資，債市通常代表防守型投資。
• 你求的是面額價差，還是要賺利息？
• 美債與公司債的行為又不一樣，要明確分別。

像是這陣子股市非常不穩，但美債 ETF 卻很強健的上漲。包含 8/2, 8/5 股市暴跌的兩天，這兩天股市、債市的行為正好相反。

還有很多金融商品是同時具有股票與債券性質。例如很多基金，經過包裝後，很難分類它是股票還是債券。

這時一樣要看一下它的投資標的是什麼公司、什麼產業？你這筆錢是要風險投資，還是防守型投資？你這筆錢求的是面額價差，還是要賺利息？

時間軸-美債殖利率曲線

X軸為時間，Y軸是殖利率，淺色曲線是兩年期美債，深色曲線是十年期美債。資料來源 美國財政部官網

熊陡 (bear steepening) 的情況

上圖可以看到第一，不管是兩年期 / 十年期美債殖利率，都是繼續攀升。而且十年期美債殖利率 (深色曲線) 上升的速度明顯高於兩年期美債。larry 之前的文章也提到，這就是所謂的「熊陡」(bear steepener)。

明顯的「熊陡」代表人們對於目前經濟的信心較好，避險的心態較少。

兩年期美債殖利率 > 5

第二，從詳細數字來看，9/14~10/6 更是殖利率的高點，在此期間內，兩年期美債殖利率皆 > 5，這是非常高的數字了。

9/14~10/6 這個區間，道瓊指數和 S&P 500 明顯都跟坐溜滑梯似的下跌。所以再次印證，美債殖利率的飆升，會從股市吸走資金。

美債持有者的未實現損失

第三，殖利率的飆升意味著美債面額的崩跌。銀行通常會將閒置現金投向債券以賺取利息，也就是大量的美債持有人是「銀行」。

以2023年3月份矽谷銀行倒閉為例。其中一個原因就是因為矽谷銀行持有大量的美債，沒賣出時是「未實現的損失」，當需要用現金時，賣出美債的當下就要認列損失。加上另外籌措資金的舉動，造成投資人和存戶的恐慌，進而擠兌提款。

所以，美債面額崩跌會造成銀行各種未實現 / 已認列的損失，各家銀行或多或少都有損失。雖然大型銀行不至於倒閉，但投資人信心下降，造成銀行股價不振。

美債的供過於求

第四，美國政府因沒錢而持續借貸，也就是大量賣美債。現在美債市場是供過於求 (賣的多，買的少)，當然美債面額會持續下跌。而且別忘了美債「殖利率」，欠錢是要付利息的，殖利率飆高會讓欠錢的人欠更多。

10/12 美國財政部的「30年期美債」拍賣，價格十分糟糕。充分反映出現在美債供過於求，甚至美國政府的財務狀況，讓投資人不敢借錢給它 (不敢買美債)。

滾雪球似的債務和利息，無窮迴圈，看起來是無解。

美國政府大量賣美債，投資人不想接，這是直接的供需問題。所以短期內 larry 是看不到美債面額大幅上升，殖利率大幅下降的可能性。

2023/10/9 開始聯準會有一些鴿派言論

以上是 larry 對近期美債殖利率飆高的一些整理與觀察。另外，從 10/9 (週一) 開始，也有滿多聯準會官員表示，會將殖利率飆高這件事作為下次升息的考量，也許就沒有必要再次升息。

10/9 開始聯準會有一些鴿派言論，10/10、10/11 的確美債殖利率有降，但 10/12、10/13 又飆高了上來 (本篇文章資料只到 10/13)。

當然，聯準會官員都是經濟學家，他們也知道美債殖利率這樣飆高下去，本文上面敘述的幾個徵狀再推到極致，金融環境會有極高的風險。

順道一提，聯準會是投票制的，要不要升息由聯準會官員投票決定。

結論

現在應該滿多投資人或媒體都在觀望聯準會暫停升息，甚至開始降息的時間點。因為他們要提早開始佈局金融商品。聯準會升降息，可能只是調一個數字，但對股、匯市、債券型基金，有根本性的影響。

聯準會也不會無端升息，現在萬物齊漲，高通膨這是事實。在台灣感受可能還不是最強烈，我相信歐美，尤其是大都市，物價應該是高到不行。

美國通膨率會直接影響聯準會的升降息。美國政府大量賣美債，又是另一個直接造成美債殖利率飆高的因素。這篇文章 larry 整理了一些現狀，希望讀者看過後，對於未來的經濟局勢，有自己的邏輯判斷。

美債天期長度-殖利率曲線

我們先了解一下美債。larry 隨便選一個新冠疫情前的日期 2017/8/1，撰文的現在是2023年8月，我們選 2023/8/1，兩個日期做出以下曲線圖。

X軸是美債的天期長度，Y軸是殖利率，淺色曲線是 2017/8/1，深色曲線是 2023/8/1。資料來源 美國財政部官網

以下短天期美債我們簡稱為「短債」，長天期美債簡稱為「長債」。

我們先看 2017/8/1 的淺色曲線，長債的利率比較高，一般來說這是比較「正常」的殖利率曲線。一般現金存銀行也是這樣，長天期的定存利率一定比短天期高。

2023 整體利率比 2017 高太多了

2023/8/1 的深色曲線有兩個觀察點。第一，整體利率比 2017 年高太多了，短債的利率甚至是疫情前的好幾倍。這跟聯準會強力升息有關，緊縮的貨幣政策讓借貸成本大幅增加，人們開始賣出美債，尤其是流動性高的短債。

人們賣出美債導致美債面額下降，殖利率上升。短債的利率是疫情前的好幾倍，代表短債的面額比疫情前跌了好幾倍。

殖利率曲線倒掛

第二，2023/8/1 深色曲線的短債利率比長債高，這就是所謂的殖利率曲線倒掛 (yield curve inversion)。英文小教室，yield 這個字就是利率，或殖利率。

上面提到，緊縮的貨幣政策讓美債殖利率上升很多。在此前提，人們更傾向賣出短債，保留長債。

因為緊縮的貨幣政策通常給人一種「不景氣」的預期，賣出較多短債而保留部分長債，反應出人們的「避險」心理，有種把錢擺在長期定存的味道。

總之，貨幣政策和人們的預期心理，造成殖利率曲線的走向。

熊陡 bear steepening

接下來我們看「熊陡」(bear steepening)。英文小教室，steepen 的原意是路變陡，或是某個指標明顯上升(例如費用)。「熊陡」英文有人寫 bear steepener 或 bear steepening 都可以，口語上的動詞變化而已。

「熊陡」的基本定義是長債殖利率上漲「幅度」大於短債。注意這裡是講「幅度」，即使現在短債殖利率 > 長債，只要長債殖利率上漲「幅度」較大，就算是熊陡。

時間軸-殖利率曲線

我們以 X軸為時間，Y軸是殖利率，畫一下圖。淺色曲線是 2年期美債，深色曲線是 10年期美債。資料來源 美國財政部官網

撰文的現在是2023年8月，上面圖表 X軸的日期區間是 2023/7/3 ~ 8/15 (7/3是七月第一個美債交易日)。當然，目前還是殖利率曲線倒掛，所以短債 (淺色曲線) 在長債 (深色曲線) 上面。

最近深色曲線 (10年期) 殖利率已經漸漸到 4 點多了，上升的「幅度」比短債大，所以有些報導說「熊陡」發生了。殖利率上升代表面額下跌，人們開始賣長債，代表對目前經濟的信心較好。

(Why? 1.預期利率上升 2.風險偏好提升)

但就 larry 來看，目前長/短債的殖利率是歷史高點，而且殖利率曲線倒掛還非常嚴重，一切都跟往常經濟現象差異很大。我們只能了解目前曲線的走向是什麼，代表經濟好還是壞，真的是很難說。

除了熊陡，其實還有熊平，牛陡，牛平

我們看過了「熊陡」，照樣造句，其實還有熊平 (bear flattening)，牛陡 (bull steepening)，牛平 (bull flattening)。

• 熊陡：長債殖利率「上漲」幅度大於短債
• 熊平：短債殖利率「上漲」幅度大於長債
• 牛陡：短債殖利率「下跌」幅度大於長債
• 牛平：長債殖利率「下跌」幅度大於短債

這裡的熊與牛指的都是美債「面額」。比如說熊陡，指的是長債的面額是熊市，面額下跌所以利率快速上升。反之，牛市是多頭市場，較多人購入美債，面額上漲所以殖利率下降。

陡與平指的都是 X軸是天期長度，Y軸是殖利率那張圖的淺色曲線 (過去我們把它當作「正常」)。例如熊/牛陡，指的是那張圖曲線變陡；熊/牛平，指的是那張圖曲線變平。

如上文提到，目前一切都跟往常經濟現象差異很大，所以熊陡/平、牛陡/平，我們只要知道邏輯原理，很難講代表經濟的好或壞。

結論

美債殖利率是公開資訊，其實 larry 建議讀者可以自己查一下資料，畫曲線圖看看，所得的財經知識，和邏輯的扎實度會好很多。

因為很多新聞報導是公關稿改寫，人家是求趕快上線，很多內容邏輯有誤，甚至引用的事實有誤，怎麼看也是霧煞煞。

撰文的現在是2023年8月，高通膨所以聯準會強力升息。緊縮的貨幣政策讓借貸成本大幅增加，大家開始賣出美債，面額降低所以殖利率大幅上升。還有明顯的殖利率曲線倒掛。

這個時代沒有所謂的「正常」與「常態」。我們要理解的是金融商品的計算邏輯，甚至底層的經濟學原理。了解這些邏輯後，搭配你自身對於投資的回報需求，自然會發展出一套自己的投資哲學。

延伸閱讀：美債殖利率持續飆高，造成的影響？是否影響聯準會再次升息的機率？